主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用之字是什么结构的字，近字是什么结构压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)之字是什么结构的字，近字是什么结构际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成之字是什么结构的字，近字是什么结构本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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