“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险的(de)水相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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