核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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