摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(rón乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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