文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.中国有几个党派，中国有几个党派组织8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但中国有几个党派，中国有几个党派组织(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　<中国有几个党派，中国有几个党派组织strong>企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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