摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)873为什么梅西的人缘远比c罗好3亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收为什么梅西的人缘远比c罗好支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 为什么梅西的人缘远比c罗好