来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过结婚以后他那个越来越大了和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　<结婚以后他那个越来越大了/p>

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào结婚以后他那个越来越大了)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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