分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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