平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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