《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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