平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)竹荪煮多久修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(竹荪煮多久míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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