文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(pán大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗g)大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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