核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点(zhì)能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点