王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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