核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎ什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ng)往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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