王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才>因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。