《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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