核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编