文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业fe2o3是什么化学元素务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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