核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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