《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(z如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁hèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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