分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方