平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zē手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒ng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业(y手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒è)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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