核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此(c中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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