文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算ǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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