《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、36千克等于多少斤 6千克是多少磅.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新6千克等于多少斤 6千克是多少磅闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对6千克等于多少斤 6千克是多少磅汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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