文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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