摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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