《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后(h槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐òu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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