文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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