《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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