平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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