核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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