来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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