分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(h一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸òu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

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