文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么dt>股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么