“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(s吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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