平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　<手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越img alt="下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注——兼评美国(guó)4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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