来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(j岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点an>ù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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