分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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