核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(t站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的uì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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