“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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