核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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