平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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