核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查ng>以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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