来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yà80寸电视尺寸长宽多少ng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程80寸电视尺寸长宽多少。

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