核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(l大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了uò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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