文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同sdt>第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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