《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信广西属于南方还是北方基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业广西属于南方还是北方’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　广西属于南方还是北方　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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