王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(sh氯化钾相对原子质量是多少，ōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会氯化钾相对原子质量是多少，相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

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